经济继续走弱，短期关注3个政策方向【国盛宏观熊园团队】

国盛证券首席宏观分析师，熊园 博士

国盛证券宏观研究员，杨涛

事件：8月工业增加值同比5.3%（前值6.4%），两年复合增速5.4%（前值5.6%）；社零同比2.5%（前值8.5%），两年复合增速1.5%（前值3.6%）；1-8月固投累计同比8.9%（前值10.3%），两年复合增速4%（前值4.3%），其中：地产投资同比10.9%（前值12.7%），两年复合增速7.7%（前值8%）；狭义基建投资同比2.9%（前值4.6%），两年复合增速0.2%（前值0.9%）；制造业投资同比15.7%（前值17.3%），两年复合增速3.3%（前值3.1%）。

核心观点：8月经济几乎全线回落，后续压力仍大，政策将稳中偏松，短期提示三个关注点：1）降准的可能性；2）刺激消费可能的举措；3）环保限产会否松动。

1、8月经济指标多数继续回落，结构分化明显。其中：外需仍是亮点，对就业和制造业投资构成支撑；内需继续走弱，工业增加值和固投略低于预期，消费大幅低于预期。

2、生产端：工业生产续降，服务业明显回落。

3、消费端：供需双重冲击，大幅低于预期。

4、就业端：基本持平，青年失业率年内首次回落。

5、投资端：

>地产销售回落速度放缓，竣工逆势回升。

>债务融资暂未放量，基建投资再度下滑。

>制造业投资小升，关注纺织与基建。

6、整体看，8月经济继续偏弱，后续压力仍大，政策将稳中偏松，短期提示三个关注点： 1）降准的可能性；2）刺激消费可能的举措；3）环保限产会否松动。

报告摘要：

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1、8月经济指标多数继续回落，结构分化明显。其中外需仍是亮点，对就业和制造业投资构成支撑；内需继续走弱，工业增加值和固投略低于预期，消费大幅低于预期。市场普遍预期8月经济继续偏弱，实际看，出口好于预期（实际25.6%，预期19.6%）、工业增加值和固投略低于预期（工增实际5.3%，预期5.8%；固投实际8.9%，预期9.1%）、消费大幅低于预期（实际2.5%，预期6%-8%），内外需分化明显。8月经济整体继续偏弱，主因与7月类似，包括疫情汛情、限产限电、严监管（地产、地方债务）带来的紧信用、疫情可能长期化的持续冲击等（具体请参考前期报告《7月经济全面走弱的背后》）。

2、生产端：工业生产续降，服务业明显回落。8月工业增加值平均增速小幅回落至5.4%，略低于市场预期，主因继续受到限电、疫情、地产景气下行等因素影响。服务业生产平均增速回落1.2个百分点至4.4%，疫情冲击显现；近期福建再度出现散点疫情，可能拖累中秋国庆出行，预计9月服务业仍将受到一定影响。分行业看，缺芯冲击下汽车生产大幅回落、医药生产回升较多。往后看，9月随着夏季用电高峰过去，电力紧张可能缓解，工业生产可能有所反弹；但考虑到缺芯、限产等因素仍存，且地产、外需仍有下行压力，预计工业生产也难以大幅回升。

3、消费端：供需双重冲击，大幅低于预期。8月社零当月同比2.5%，大幅低于市场预期的6%-8%，两年平均增速较7月大幅回落2.1个百分点至1.5%。消费低迷主因供需双重冲击：供给端，汽车消费同比增速回落至-7.4%，主因东南亚疫情加剧，芯片短缺加剧的影响；需求端，线下出行相关消费（餐饮、石油制品、服装鞋帽）普遍回落较多，其中餐饮消费两年复合增速降至-5.8%。往后看，近期福建再度出现散发式疫情，可能再度拖累中秋国庆消费，预计9月以及年内消费可能均偏弱，难以回到正常水平。

4、就业端：基本持平，青年失业率年内首次回落。8月城镇调查失业率持平于5.1%，保持正常水平。结构上，16-24岁青年调查失业率小幅回落0.9个百分点至15.3%，降幅略大于2018-2019年同期，是年内青年失业率首次回落，但仍处于高峰水平。

5、投资端：地产回落放缓，基建尚未发力，制造业投资小升

>地产销售回落速度放缓，竣工逆势回升。8月商品房销售面积平均增速回落2.1个百分点至-2.0%，年内首次转负，回落速度有所放缓（6、7月平均增速分别较前值回落4.6、4.7个百分点）。地产投资平均累计增速7.7%，较1-7月小幅回落，其中新开工回落较多，施工韧性仍强，竣工逆势回升0.2个百分点，再度验证我们前期观点，即本轮竣工回升的持续性较强，年内竣工增速大概率继续回升。8月地产销售回落斜率放缓，结合近期多地政府约谈恶意降价房企，我们维持此前观点，即后续虽然地产政策全面放松的可能性不大，但经济下行背景下，短期内也难继续加码，部分银行可能放宽个人房贷审批（具体请参考前期报告《高频与政策半月观—地产和限产，会放松吗？》）。

>债务融资暂未放量，基建投资再度下滑。根据统计局数据，1-8月狭义基建投资同比2.9%，较2019年平均增长0.2%，较1-7月平均增速回落0.7个百分点，与8月建筑业 PMI 大幅回升的走势明显背离，可能原因是PMI更多反映企业预期，与真实情况有一定差距。资金端，8月基建债务融资也并未放量，其中专项债小升，城投债融资小落。往后看，截止9月中旬，地方政府新增专项债发行仅1100多亿元，仍未出现放量迹象。维持前期报告《对下半年财政、专项债、基建的5点理解》的观点：预计三四季度专项债发行节奏会较为平滑，下半年地方化债政策难松，预计基建增速会回升、但很难大幅走高。

>制造业投资小升，关注纺织与基建。根据统计局数据，1-8月制造业投资累计同比15.7%，较2019年同期平均增长3.3%，较1-7月加快0.2个百分点。分行业看，纺织、基建相关行业投资增速提升较多，其中纺织业回升应是与东南亚疫情高增，部分订单回流我国有关，这与我们年中报告中的判断一致（具体请参考《分化下的预期差—2021年中期宏观经济和资产配置展望》）。基建相关行业（如运输设备、专用设备）增速回升较多，应是与基建逐步发力的市场预期有关。维持此前观点，上游行业投资的政策压制仍难放松，而中下游行业受疫情、成本高位等干扰也难明显加速，制造业投资复苏幅度和斜率可能均有限。

6、整体看，8月经济继续偏弱，后续压力仍大。维持我们此前判断，下半年稳增长、稳就业的必要性增大，政策将稳中有松，货币财政会更积极。短期看，提示三大可能的政策应对：1）降准甚至降息的可能性。四季度MLF到期量超3万亿，普遍预期10月可能降准；2）进一步刺激消费可能的举措；3）当前上游价格持续高位，对中下游挤压明显，环保限产会否松动？

风险提示：疫情演化、外部环境恶化、政策力度超预期

正文如下：

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生产端：工业生产续降，服务业明显回落

工业生产继续下行。8月工业增加值当月同比回落至5.3%，低于市场预期的5.8%左右，较2019同期两年平均增速为5.4%，较7月平均增速5.6%小幅回落；环比角度看，8月工业增加值季调环比为0.31%，与7月的0.30%基本持平，明显低于2015-2019年平均环比的0.50%，显示8月工业生产继续走弱，应是继续受到限电、疫情、地产景气下行等多重因素影响。

疫情对服务业冲击逐步显现。8月服务业生产指数同比回落至4.8%，两年平均增长4.4%，较7月的平均增速5.6%明显回落，与服务业PMI大幅回落走势一致，主因疫情扩散的影响显现，注意近期福建疫情再度出现散点爆发，可能拖累中秋国庆出行，预计9月服务业仍将受到一定影响。

分行业看，缺芯冲击下汽车生产大幅回落，医药增加值增速回升较多。8月汽车生产大幅回落，增加值复合增速由7月的0.2%降至8月的-5.3%。主因全球汽车芯片供应不足。医药回升应与全球疫情维持高位有关，电子设备回落较多，可能与美国经济复苏斜率放缓有关。黑色金属生产回落较多，应与环保限产持续偏严有关。

往后看，9月夏季用电高峰过去，电力紧张可能缓解，工业生产可能有所反弹；但考虑到缺芯、限产等因素仍存，且地产、外需仍有下行压力，预计工业生产也难以大幅回升。

消费端：供需双重冲击，大幅低于预期

消费明显回落，大幅低于预期。8月社零当月同比大幅回落至2.5%，明显低于市场预期的6%-8%；两年平均增速为1.5%，较7月的平均增速3.6%大幅回落。

结构看，汽车、线下出行相关消费（餐饮、石油制品、服装鞋帽）回落较多。

>商品消费方面，8月商品零售两年复合增速2.4%，较7月的3.9%明显回落，其中汽车消费同比增速回落至-7.4%，主因东南亚疫情加剧，芯片短缺加剧的影响；

>餐饮消费方面，8月餐饮消费两年复合增速-5.8%，较7月的0.9%大幅回落，主因南京疫情的影响显现。

>细分行业看，受疫情影响，多数品类消费增速均继续下滑，其中部分线下出行相关消费（餐饮、石油制品、服装鞋帽）下滑较多。文化办公用品增速大幅提升，可能与开学季来临有关。

本月消费大幅低于预期，从结构上看，主因仍是疫情冲击、供给限制；往后看，近期福建再度出现散发式疫情，可能再度拖累中秋国庆消费，我们预计年内消费可能均偏弱，难以回到正常水平。

就业端：基本持平，青年失业率年内首次回落

8月调查失业率持平。2021年8月城镇调查失业率持平于5.1%，31个大城市调查失业率小升至5.3%，保持正常失业率水平。 

青年失业率年内首次回落，仍处高位。1-8月城镇新增就业938万人，占年初目标的85%，仍低于2017-2019年平均进度的89%左右。结构上看，8月16-24岁青年调查失业率小幅回落0.9个百分点至15.3%，降幅略大于2018-2019年，是年内青年失业率首次回落，但仍处于高峰水平，结构性就业压力仍大。

投资端：地产回落放缓，基建尚未发力，制造业投资小升

1-8月固投累计同比8.9%，低于1-7月的10.3%，基本持平市场预期；两年平均累计增速4.0%，较1-7月继续回落0.3个百分点。

地产销售回落速度放缓，竣工逆势回升

地产销售转负，回落速度放缓。8月商品房销售面积较2019年同期的平均增速为-2.0%，年内首次转负，较7月平均增速回落2.1个百分点，回落速度有所放缓（6、7月平均增速分别回落4.6、4.7个百分点）。土地成交再度回落。9月土地购置面积、土地成交价款较2019年同期分别平均回落10.8%、1.7%，较7月均大幅回落。

地产投资继续回落。1-8月地产投资较2019年同期平均累计增速7.7%，较1-7月平均增速回落0.3个百分点；8月地产投资当月平均增速6.1%。

开工回落较多，施工韧性仍强，竣工逆势回升。1-8月房屋新开工、施工、竣工面积累计平均增速分别为-3.4%、5.8%、6.0%，分别较1-7月变动-0.6、-0.2、0.2个百分点，施工和竣工增速仍维持相对高位，再度验证我们前期观点，即本轮竣工回升的持续性较强，年内竣工增速大概率继续回升。

去年下半年以来，调控政策持续加码影响下，地产销售景气持续下行，近期更出现加速下行趋势。注意到，8月地产销售平均增速虽然仍趋于回落，但回落斜率有所放缓，以及近期多地政府约谈恶意降价房企，我们维持此前观点，即虽然地产政策全面放松的可能性不大，但经济下行背景下，短期内也难继续加码，部分银行可能放宽个人房贷审批。（具体请参考前期报告《高频与政策半月观—地产和限产，会放松吗？》）

债务融资暂未放量，基建投资再度下滑

基建投资再度下滑。根据统计局数据，1-8月基建投资（狭义）同比增速2.9%，较2019年平均增长0.2%，较1-7月基建平均增速回落0.7个百分点。根据我们计算，8月狭义基建当月同比-7%，较7月的-10.5%小幅回升，但整体仍处低位，与8月建筑业 PMI 大幅回升的走势明显背离，可能原因是PMI更多反映企业预期，与真实情况有一定差距。

8月基建债务融资并未放量，专项债小升，城投债融资小落。8月新增地方专项债务发行约4000亿元，较7月的3400亿元小幅回升；但城投债净融资额由7月的约1700亿元小幅回落至约1300亿元。整体看8月基建相关债务融资并未明显放量，基建增速仍然维持低位。

往后看，截止9月中旬，地方政府新增专项债发行仅1100多亿元，仍未出现放量迹象。维持前期报告《对下半年财政、专项债、基建的5点理解》中的观点：预计三四季度专项债发行节奏会较为平滑，下半年地方化债政策难松，缺好项目、项目审批严等制约因素仍存，预计基建增速会回升、但很难大幅走高。

制造业投资小升，关注纺织与基建

制造业投资增速回升。根据统计局数据，1-8月制造业投资累计同比15.7%，较2019年同期平均增长3.3%，较1-7月加快0.2个百分点；我们计算8月制造业投资当月平均增速5.7%，也较7月有所回升。近两月制造业增速持续回升，可能与出口增速保持强势有关。

企业投资意愿继续回落。8月BCI企业投资前瞻指数和PMI生产经营活动预期均继续回落，可能反映了疫情再度扩散、经济放缓等负面因素的影响。

分行业看，纺织、基建相关行业投资增速提升较多。纺织业增速回升较多应是与东南亚疫情高增，部分订单回流我国有关，这与我们年中报告中的判断一致（具体请参考《分化下的预期差—2021年中期宏观经济和资产配置展望》），继续提示，从中观层面，可关注纺织服装行业机会。基建相关行业（如运输设备、专用设备）增速回升较多，应是与基建逐步发力的市场预期有关。

往后看，维持此前观点，上游行业投资受到的环保政策压制预计仍难以放松，而中下游行业复苏受到疫情反复干扰，也难以明显加速，整体制造业投资复苏幅度和斜率可能均有限。

风险提示：疫情演化、外部环境恶化、政策力度超预期

联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；杨涛，国盛宏观研究员;何宁，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观研究员。

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本文节选自国盛证券研究所已于2021年9月15日发布的报告《经济继续走弱，短期关注3个政策方向—全面解读8月经济》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

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